玉米供给宽松，库存拐点临近 —玉米及淀粉2016-2017年度供给和需求形势展望

2016-12-31 09:23 期货日报网 张朋磊　

　（一）现货收购放缓节奏

　　目前产区卖粮进度较慢，后期仍有现货价格低点。

　　（二）优质粮源值得投资

　　今年新产玉米品质问题较为突出，主要由于秋收多雨秋寒，给玉米品质带来负面影响，霉变毒素超标问题常见，容重普遍较低，若投资者具有现货储存条件，可择优选取容重高、霉变低的优质玉米进行囤积等待年后优质粮食价格上涨。年后优质玉米价格上涨是大概率事件。

　　（三）供给侧改革短期内并不是做多玉米依据

　　供给侧改革的结果可能会导致玉米价格有显著上升，但在我们看到国家切实改变种植结构和降低库存之前供给侧改革并不是短期玉米做多的原因。

　　（四）淀粉节前偏弱震荡，节后看好

　　淀粉山东价格将维持在2000元/吨以上，对应盘面1905元/吨，存在做多机会。但节前腾库容和补库存结束前夕，叠加了春节前物流停止的因素承压较重，等待年后做多机会。

玉米篇

　　一、 2016-2017年度玉米供需情况

　　（一） 全球玉米供需情况

　　1.全球供给方面，全球总产破纪录

　　据世界银行数据，全球2016年玉米产量超过10亿吨，报10.12亿吨，同年美农业部全球供需报告调整全球产量为10.39亿吨，同比增长5.44%，全球玉米产量变化源自于：

　　（1）美玉米种植面积增长超过7%，生长优良率优于去年，美玉米产量及单产双双破纪录；

　　（2）阿根廷政策转变有利于玉米出口，阿根廷玉米种植面积增长超过20%；

　　（3）中国玉米减种幅度低于预期，单产下降幅度不大，2016年玉米减种面积约2000万亩，不及预期5000万亩的调减目标，玉米中国单产下降幅度约2.7%，中国整体丰产；

　　（4）巴西玉米种植面积变化有限，但恶劣天气导致巴西总体产量下降幅度较大，16年度巴西产量约7000万吨（USDA数据），下降幅度超过16%。

　　整体来看全球玉米产量首次破10亿吨，自2000年以来随着转基因技术的发展和粮食种植面积的不断增加，全球玉米产量累计增幅66.7%。本年度全球玉米产量整体呈现丰产的局面。

　　图1 2016年度玉米产量超过十亿吨

　　2.全球需求方面，全球玉米需求增速同样亮眼

　　在过去十几年，受人口和经济增长的双重驱动，玉米需求总量增幅明显。

　　2016年度全球玉米需求增加幅度亮眼，因较低的价格刺激出口和消费，同时原油反弹带来了混掺乙醇利润的提升和积极性，全球玉米需求总量预计10.26亿吨（USDA数据，需求10.39亿吨），同比增加5.17%。

　　需求的增长动力源自于：

　　（1）玉米低价带动需求和出口

　　（2）饲料消费温和增长

　　（3）混掺乙醇比例继续增加，但后期看增速乏力，大概率放缓。

　　综合考虑饲用和工业用玉米需求的增长后，看全球继续维持高速增长的需求总量是大概率事件。

　　图2 2016年度全球玉米需求增幅明显（百万吨）

　　据美农业部每周出口报告数据显示，低价美玉米持续刺激美玉米的出口，目前世界第一大玉米进口国日本又有增加进口玉米的政策转变，出口增速动力仍在，后期仍旧看好美玉米出口。

　　图3 美玉米出口强劲

　　全球玉米饲料消费继续温和增长，且呈现持续增长态势，受益于全球饮食结构的改变和牲畜养殖、鱼类养殖的持续增长（世界银行农业发展报告），作为优质的饲料，玉米的饲料需求增长稳定，除08年金融危机外，玉米的饲料消费每年都在增长。2016年饲料端玉米全球增加2900万吨，增幅较大。

　　图4 饲料端玉米全球消费稳定增长（百万吨）

　　3.全球库存方面，库存继续累积，累积速度放缓

　　库存继续净积累，但累积速度放缓，按目前的十年累积消费增速和对2017年玉米种植面积的判断， 2017年全球玉米库存预计开始下跌。

　　图5 库存积累速度较2011-14年度放缓（百万吨）

　　4.世界玉米格局因历史库存偏宽松，但拐点很快来临

　　综合上文我们对供给、需求和库存的分析后我们认为新季玉米维持供给需求相对平衡状态，新年度价格压力来自于过去几年持续攀升的库存，但随着库存累计速度的下降和可预见的库存拐点，我们认为后期随着需求的进一步增长和主产国美国的玉米、大豆比价因素及次主产国中国的调减种植面积的政策转变，我们认为库存拐点很快到来，预计2017-2018年度全球玉米当季供需偏紧，库存进入下降通道。

　　图6 最新USDA报告未改变库存预期

　　（二） 国内玉米供需情况

　　1.国内供给方面，中国玉米丰产但较去年有下滑

　　据国粮信息中心数据，2016年全国玉米播种面积为36260千公顷，比上年减少1857千公顷，减幅4.9%；预计2016年全国玉米单产为6.054吨/公顷，比上年增加162公斤/公顷，增幅2.74%；2016年全国玉米产量为21950万吨，比上年下降508万吨，降幅2.3%。

　　整体看我国玉米丰产，但较去年的创纪录产量有所下滑，下滑的主要原因据各机构调研结果我们认为在于：（1）黑龙江调减种植面积力度较大，效果明显，单产同比增加（2）吉林地区种植面积有小幅调减，单产同比增加（3）华北、辽宁种植面积变化不大（4）河南、河北单产下降幅度较大（5）山东种植面积及产量变化均不大。

　　图7 中国玉米逐年产量情况（百万吨）

　　2.国内消费增加明显

　　据美农业部最新数据，2016-17年度中国国内玉米饲料消费上调至1.59亿吨，远高于国内机构评估和预测的均值1.1亿吨，美农业部乐观预期由于中国大幅减少了对高粱、大麦和DDGS等的进口，及低价玉米刺激饲料消费。

　　而根据国内深加工的开工率持续在75%以上和新增产能350-400万吨，估计2016-17年度深加工方面对玉米的需求在6400万吨左右，超过去年的5500万吨，是今年玉米需求较大的驱动因素。食用及损耗、种用较去年变化不大。

　　图8 国内玉米需求上涨明显（百万吨）

　　而饲料方面，根据目前可掌握的数据看，明年饲料需求不会大幅增长，原因一是生猪存栏处于低位并继续下滑。二是禽类饲料整体保持稳定，但蛋鸡存栏下滑速度较快，预期未来几个月蛋鸡饲料量消费持续下滑，整体年度玉米消费平稳，难大增，乐观估计保持去年相当水平。

　　图9 生猪存栏处下降周期

　　并且后备鸡数量也进入下行通道，后期看禽类饲料难有较大规模的涨幅。见下图

　　图10 后备鸡数量下降

　　3.国内库存继续增加

　　采用同口径数据，国粮信息中心对中国国内新年度玉米供需显示新年度玉米供需情况好转，但仍处于偏宽松状况下，原因一是当年产量仍高于当年预计需求总量，二是高位的国储玉米存在拍储需求增加市场供给。而美农业部对中国需求保持乐观，但在近期的报告中仍上调了中国玉米期末库存至1.06亿吨，库存消费比由45.9%上调至46.83%。

　　预计新年度玉米供给结余2239万吨，相较去年的5165万吨结转库存有大幅降低，供需基本面好转，但年内玉米库存继续积累。

　　图11 国内玉米维持宽松

　　4.潜在多重因素促进国内库存拐来的来临

　　（1） 2017-18年大概率出现种植季库存拐点

　　随着农业供给侧改革的推行，累计减少非优势种植区玉米种植面积5000万亩的政策若成功实施，按照国家统计局6吨/公顷的产量推算，预计明年玉米总产在1.96-2.06亿吨间，而我们按照国内玉米十年复合增长率叠加了猪周期、因价格波动对深加工造成的需求等因素粗略计算玉米的年内需求在1.99-2.07亿吨间，年内供需紧平衡略有小幅缺口，库存拐点到来。

　　（2） 新年度国家大概率定向消化陈粮去库存

　　国家2014年收储超过8000万吨，而粮食的易储年份为3年，即2017年有大量国储玉米面临质量下降而不再适宜储存，国家可能会以低价定向酒精或生化企业消耗陈玉米。若国家提前开始定向销售或消化陈玉米或加大去库存力度，我们乐于预见到库存拐点的提前来临。

　　（3） 低价或创造超预期需求增长，促进库存拐点来临

　　我们观察南港的提货速度，在去年日提货量在1.5-2.2万吨间，而今年的日提货量始终维持在5万吨左右或更高，我们有理由相信若玉米持续维持低价会有超预期的需求增长，而需求的增长或促进库存拐点的提来来临。

　　（4） USDA乐观预估2017年即是中国玉米库存拐点

　　我们观察到USDA对于中国玉米的乐观预期，USDA似乎表现出比任何机构更乐观的心态看待中国玉米库存问题，而USDA也抢先在任何机构之前勇于在中国玉米供需最为失衡的时候发表了库存拐点的预告。目前我们相信USDA的乐观并不是没有依据，而做出的预测也逐渐成为现实。

　　图12 USDA对于中国玉米库存的乐观预期

　　二、农业供给侧改革对玉米的影响

　　我们观察到在过去几年供需最为失衡、矛盾最为突出的农产品即玉米，而国家进行农业供给侧结构化改革一定会对玉米的供需、价格造成深刻影响。投资者近期对玉米的关注度也在显著提升，对于上涨的潜力持乐观态度。我们试着分析农业供给侧改革会如何影响玉米。

　　（一） 农业供给侧改革浅析

　　最近闭幕的中央农村工作会议指出,推进农业供给侧结构性改革,首先要把农业结构调好调顺调优。包含产品结构、经营结构和区域结构三方面的调整优化。我们认为国家推行农业供给侧改革的初衷在于降低供给相对过剩品种的种植面积、减少高库存农产品的库存压力和提高农民种粮的积极性、调整种植结构。而深层次看农业供给侧改革还有改造传统农业、提升农业生产力的更深层次含义。

　　1.初期阶段去产能、降库存

　　以工业领域煤炭行业为例,2016年以来,国家多部委联合监督煤炭行业去产能,一方面淘汰落后产能,一方面限制全行业生产天数;形成煤炭行业显著的供给收缩。而我们可预见国家会分层次分步骤继续在农业领域继续推行改革，其步骤可能会首先调减非优势种植区的玉米种植面积，其次在不大幅打压市场价格的基础上释放国储库存。

　　2.深层次改革改变农业结构

　　“更深层次农业供给侧改革”即是改造传统农业,即提升农业生产力。美国著名经济学家西奥多·威廉·舒尔茨教授在其《改造传统农业》一书中阐述:提升农业生产力分为两个方面,一方面在于:土地、劳力和资本的投入。这里并不是一味规模化,因为大型规模化的同时亦会带来非精细化造成的效率下降,这里是要建立具有明晰产权制度(所有权和经营权合一)的家庭农场,并引导资本进入农业;另一方面在于技术革新(近代全球农业技术革新即是转基因技术)。技术革新是改变传统农业最核心的要素。从美国近代农业的发展历程来看,转基因技术减少了成本日渐增加的人力这一生产要素的投入,使得一定程度的规模化种植效益更为有利。

　　美玉米近十几年的大幅增产很大一部分原因是建立在转基因技术的发展上，国家是否会定向放开转基因玉米的研发和政策是未来一大变数。

　　（二）农业供给侧改革推行成功后，玉米供需结构有望改观

　　国家将加大去库存力度，目前国家玉米临储库存超过2亿吨，而有相当一部分的玉米已经不再适宜储存，预计国家将以各种形式向市场供给这部分粮食，在整体需求短期不能爆发式增长的背景下势必打压现货价格。

　　国家将进一步调减玉米种植面积，目前看2016种植年度玉米改种幅度明显，但供给超额问题仍旧存在，预计国家将以各种形式鼓励或要求非优势种植区降低玉米种植面积。

　　（三）改革或推动玉米价格先跌后涨

　　我们认为在供给侧改革的初期玉米价格将承受较大压力，一是叠加了农民售粮的压力，二是国家去库存行为增加社会供给，价格承压。

　　在供给侧改革中期，若能有效调减玉米种植面积，将有效减少玉米超额供给问题，加之低价玉米需求增加，有望在2017-18年度实现供需平衡，价格有望显著上涨。

　　在供给侧改革成功实施后玉米价格有望卸掉天量库存压力，玉米价格进一步上涨也为农民增产增收创造空间。预计在2018年种植年度农民售粮集中上市压力解除后实现玉米价格较为明显的上涨。

　　三、近期玉米现货情况

　　（一）港口库存同步积累

　　11月以来随着港口南北贸易的恢复，南港库存积累迅速，目前南港库存已到达三年高点，80万吨左右，后续仍有船期预报到港

　　图13 南港库存积迅速

　　目前北港库存超过300万吨，其中可贸易库存（临储外库存）超过100万吨。随着船期到港的延迟和南北贸易利润的下降，北港疏港速度放缓，库存有望进一步积累。

　　图14 北方港口库存同步累积

　　（二）产区销区价格同步下跌

　　目前产区销区价格同步下跌，受制于南港的集中到货南港库存累计速度较快下游采购心态趋缓，目前东北地区中粮等收购主体不断调低收购价格，且幅度较大，下调频率频繁。产区销区价格面对供给压力价格同步下调。

　　图15产销区价格同步下跌

　　（三）售粮进度偏慢，压力释放未完毕

　　来自国粮信息中心数据，截止12月初东北三省一区整体售粮进度28%，同比偏慢6%。其中黑龙江的售粮进度同比偏慢13%，且黑龙江地区缺乏收购主体，超额供给问题突出，外运距离远、效率低等因素皆为隐患。

　　受益于港口前期较好的贸易利润，辽宁整体售粮进度偏快于去年同期。综合考虑到东北地区的供需问题和售粮进度问题我们认为目前现货还未到达低点，后续现货仍有下挫空间。近几年，在临储收购大幅推升东北玉米价格、东北产地粮源大量流向临储的情况下，东北产区的“大粮仓”地位有所撼动，华北地区的“主产区”作用逐渐凸显，华北玉米大举南下，华北粮源在南方销区所占份额持续攀升。而在过去两年，华北粮不仅“南下”，在东北粮价高企的刺激下，华北粮更是“北上”出关倒流东北。

　　与此同时，西部市场的独立性愈加明显，西北新疆等地产量逐年上升，成为西南四川等销区市场的主要粮源供应地。今年东北临储收购取消，东北玉米价格大幅下跌，恰巧华北玉米质量下降，目前来看，价格不贵而质量更优的东北玉米更受南方采购主体的青睐，华北玉米在南方市场受到冷落。

　　（四） 物流缓解，北港集港成本下移

　　东北地区玉米运输利好政策频出，物流进一步得到缓解，玉米市场有效供应增加。首先是吉林省交通运输厅发布《关于建立粮食公路运输快速通道的通知》。《通知》指出，视情况在粮食运输车辆途经收费站设置专用通道。对合法装载的粮食运输车辆，不得随意拦车检查；对超限超载1吨以内的车辆，不扣、不卸、不罚，直接放行；对超限超载严重的车辆，按照有关规定处理，但不能长时间滞留车辆。12月中上旬佳木斯到营口鲅鱼圈汽运费由11月份350-370元/吨的高点回落至330元/吨左右。其次是铁路总公司继续表态，将优化运输结构，持续加大对东北地区的运力供给，保证玉米运输需求。11月，铁路总公司运输东北玉米400万吨，同比增长222%，环比增长200%；12月以来，玉米运输保持日均装车在3000车以上，力争春节前玉米运输总量达到1100万吨。整体看运输问题解决后港口维持东北地区高价的基础上后期会适当缩小与产区的价格差距。

　　目前运费仍在持续下降中。后期看港口物流成本压缩下，成本会进一步下移。

　　四、 玉米未来阶段性行情推测

　　（一） 春节前维持弱势运行

　　春节前仍有售粮压力存在，目前收购主体原料库存已在高位，春节前渠道库存释放压力较大，目前看南北港可贸易库存在200万左右，每天10万吨左右的华东+华南日提货量能够在没有粮源持续供给下维持20天的贸易活动。而产区卖粮正在如火如荼进行，压力将继续积累.同时山东、河北等地深加工企业因环保压力的停摆加深弱势程度。

　　（二） 节后继续承压，压力进一步释放，但预计南港有可观反弹

　　节后随着天气转暖粮食储存条件恶化，售粮需求增加节后仍有上量预期，但春节期间贸易物流停摆或大幅降低后南方港口库存可能会迅速下降，届时南北贸易恢复过程中可能存在较好的贸易利润。

　　（三）3-4月预计供应压力开始减轻

　　预计在进入3月后随着农户售粮进度接近尾声粮食实现囤聚，而粮食实现缓步温和上涨，届时渠道库存等大概率在高位，随着渠道库存的渐渐消耗和农民售粮进度的进一步增长，奠定价格较大幅度反弹的基础。

　　（四）5月后价格预计有可观反弹，市场关注玉米种植面积

　　进入5月后市场热点关注玉米种植面积的变化。若市场观察到玉米种植面积降幅明显可能会出现可观反弹，而此时农民售粮进本进入尾声，价格应在低点徘徊，是逢低做多最佳机会。

　　（五）7-9月天气窗口，现货价格温和上涨

　　7-9月是中美两大主产区的天气窗口时期，明年天气转为中性偏利空美玉米单产，国内天气炒作时期也会集中在这个阶段，而随着国内新季玉米的不断消耗预计此时供给宽松局面转变，国内玉米开始上涨，预计平衡价格港口在1700元/吨左右。

　　五、 玉米市场结构性变化

　　（一） 东北粮食外销速度加快

　　近几年，在临储收购大幅推升东北玉米价格、东北产地粮源大量流向临储的情况下，东北产区的“大粮仓”地位有所撼动，华北地区的“主产区”作用逐渐凸显，华北玉米大举南下，华北粮源在南方销区所占份额持续攀升。而在过去两年，华北粮不仅“南下”，在东北粮价高企的刺激下，华北粮更是“北上”出关倒流东北。与此同时，西部市场的独立性愈加明显，西北新疆等地产量逐年上升，成为西南四川等销区市场的主要粮源供应地。今年东北临储收购取消，东北玉米价格大幅下跌，恰巧华北玉米质量下降，目前来看，价格不贵而质量更优的东北玉米更受南方采购主体的青睐，华北玉米在南方市场受到冷落。

　　而根据数据来看，目前黑龙江地区外销比例占到70%以上，主要流向港口和通过火运进关；吉林地区外销也较去年有所增长，辽宁地区超过一半的粮食销售是通过港口外运至长江流域和华南地区进行销售，东三省两市整体外销比例明显增加。

　　图16 东北玉米外流速度加快

　　（二） 深加工代替饲料成为需求增长亮点

　　近年来受行业产能过剩及整体经济环境低迷、市场供大于求等因素影响，国内玉米深加工行业一直处于开工不足、需求低迷状态。为了刺激玉米消费，今年国家积极出台政策鼓励玉米深加工企业生产，东北“三省一区”均对深加工企业给予加工补贴，目前东北地区深加工企业开工率已接近饱和状态。而今年在国家大力倡导玉米深加工转化的背景下，各地更有新增产能300万吨左右（不完全统计）。此外，受国内玉米价格下跌、进口DDGS“双反”等因素影响，进口替代品需求更多转向国内，带动国内玉米深加工消费上升。

　　图17 深加工开工率维持高位

　　（三） 顺价体系再次形成

　　国家在取消收储后玉米价格体系回归市场，顺价逐渐形成，目前看以广东的饲料和山东的深加工为价格高点，后期看由于蛋鸡存栏和生猪存栏将下滑，山东的深加工增长或促进山东进一步抢占价格高点，在国内形成以山东、广东为价格高点，江苏等长江流域、四川为价格次高点，华北价格贴水山东但紧跟，东北作为主产区和超额供给突出区域价格最低的全国定价模式。

　　（四） 供需结构有望在未来打破

　　在上文中我们判断今年仍为供给偏宽松的结构，但随着国家供给侧改革的不断推行我们有理由相信在未来几年可以看到供需结构的深刻变化，即供需偏紧的局面有望形成。

淀粉篇

　　今年深加工企业整体利润水平较高，我们认为原因在于淀粉价格在较低水平时成本定价失效，核心逻辑在于一是淀粉下游分布广，覆盖产业较多，低价淀粉创造需求；二是淀粉的需求充满弹性，而供给存在开工率上限，即供给上限。

　　我们将尝试探索淀粉成本定价和供需定价的分水岭，而这也将影响我们对未来长期淀粉价格的判断。

　　一、 淀粉定价模式发生转变

　　（一）淀粉成本定价失效，高额利润成为近期常态

　　我们可以很明显的感受到淀粉市场定价机制的转变。

　　根据我们对市场的观察，过去一年淀粉行业可以视作充分竞争行业，而在一个充分竞争行业里整体行业的利润应在一个较长的时间段内接近0，行业整体的利润在微薄盈利和小幅亏损间不断转换。这是我们进行后续推论的核心前提。数据可印证我们的推论，见下图。

　　图18 淀粉利润较高

　　（二）供给上限带来类垄断性质定价模式

　　核心论点：

　　一是开工率存在上限抑制供给总量；

　　二是低价创造需求，需求增加后均衡价格远超成本线产生持续的超额利润。

　　核心论据：

　　一是淀粉的开工率在超高利润下始终未突破80%；

　　二是淀粉的需求弹性较大而淀粉产能国家严格管控，新增产能需要层层审批，淀粉新增产能投资和生产周期超过2年。衍生的，我们可推测僵尸产能在20%左右，过去的淀粉熊市对产能的去化明显。

　　在以上论点和论据下，我们给出了供需曲线。我们认为去年的成本线和需求曲线确定了去年的开工率和均衡价格，而到了今年由于玉米价格的大幅下跌，成本线大幅下移，而需求曲线未发生结构性变化（需求结构没有变化）就导致了今年的均衡价格和去年的均衡价格存在内涵的极大差别，也创造并维持了行业的高额利润。

　　图19 淀粉为什么能维持高利润

　　二、 淀粉价格存在底线，上不封顶

　　（一）明年玉米价格未大幅上涨情况下淀粉价格推测

　　我们在上文中推测了淀粉存在价格的底线，即在底线这个价格水平上淀粉价格不因玉米成本的下跌而继续下跌。而淀粉价格也存在上限，即在成本推动下，淀粉价格上涨带来的需求收缩或让淀粉重新回归整体行业利润较差水平。

　　我们观察到了在11月中旬淀粉的价格上涨到在2300-2400/吨左右的时候订单急剧减少，需求转弱边际变量非常大，而利润也开始回调、开工率开始回调，这大概率是淀粉均衡价格的上限，见下图。

　　图20 淀粉价格、利润、开工率

　　而价格的低点我们根据开工率推测， 2000元/吨的现货（山东价格）出现在9月下旬，需求旺盛，库存下跌速度非常快， 2000/吨的现货会因需求大幅增长而出现产不足需。

　　图21 淀粉价格、利润、开工率

　　（二）玉米价格若大幅上涨至1800/吨以上，重回成本定价。

　　若玉米在年后出现超预期的玉米价格上涨至1800元/吨以上，玉米成本接近去年的平均价格水平则淀粉定价大概率重归成本定价。而届时利润和开工率等一系列变量也会接近去年的平均水平。

　　综合来看，无论玉米成本下跌至什么水平，淀粉价格（山东）仍能维持在至少在2000元/吨的均衡价格以上，若玉米价格超预期上涨，则成本推动下淀粉也会有相应幅度上涨。

　　三、 淀粉2017年行情驱动要点

　　（一） 地域供需错配酝酿机会

　　我们观察到淀粉的下游企业和淀粉的产能存在一定程度的不匹配，淀粉产能集中，下游产能相对分散。其中山东拥有38%的淀粉产能和18%的下游产能，相对淀粉供给超额总量较大，其中供需错配最为严重的是东北地区的淀粉产能，绝大部分需要外销。

　　而这种地域上的供需错配就会加长传导链条，累计供需矛盾，例如在11月下旬下游厂家库存不足，而淀粉生产企业库存较高，物流时间较长导致集中到货延后，销区价格大涨，带动产区价格巨幅波动，期货盘面波动率也显著上升。

　　图22 淀粉下游分布及淀粉产能分布

　　（二） 消费淡旺季转换酝酿机会

　　在地域性存在特点外，淀粉产业也存在时间上的淡旺季转换，目前看10月-1月是消费旺季，又叠加补库存需求，淡旺季转换对价格的影响较大，会深刻影响企业短期购销和走货情况酝酿现货矛盾，从而影响企业的开工和利润，为交易创造机会。

　　目前看年后面临较大的淡季消费走低预期，盘面存在淡旺季交易机会。

　　图21 淀粉消费存在季节性规律（十年平均）

　　（三）第一季度宏观经济形势将对淀粉需求造成深刻影响

　　淀粉的下游覆盖制糖、医药、工业等众多行业，不完全统计400多个中游产品和超过2万种终端产品和淀粉相关，因此整个国家经济形势的走势对淀粉行业影响较大。

　　而明年国家强调去杠杆、防风险，宏观经济形势面临较大变数，可能会酝酿对淀粉消费的影响，从而酝酿交易机会。

　　图22 淀粉产业链

　　四、 近期淀粉现货情况

　　（一）库存开始净积累但目前停机企业较多

　　据天下粮仓数据，淀粉现货紧张程度在缓解后现货库存开始积累，淀粉厂在目前利润条件下过年停机概率不大， 但目前因环保要求停机或限产企业较多，如临清金玉米、福洋生物等交割厂库均停机，抑制后续库存积累速度。

　　图23 淀粉库存开始积累

　　（二）现货利润仍旧高位但走货开始不畅

　　目前淀粉生产企业利润仍旧维持在较高位置，但现货不畅抑制利润进一步增长空间。目前看副产品价格的下调也进一步压缩了后期利润增长的空间。主要原因在于淀粉下游企业集中备货结束，而环保对下游的影响超过淀粉企业，短期内需求减少较多。后期看按照我们上文的分析利润将回归。

　　图24 不同口径统计，淀粉生产利润较好

结论及策略

　　一、 结论

　　（一）库存拐点临近，长期看玉米存在巨大潜力

　　本文中我们着重分析了玉米未来库存可能会出现拐点，时间可能会是在2017-18年度种植季实现，目前玉米已贴近种植成本，后期看玉米存在较大的上涨潜力，我们时刻关注玉米做多机会，但目前玉米仍处于上市高峰期，并不是最佳的最多时机。

　　（二）玉米短期维持偏弱震荡

　　在上文中我们分析了未来一年国内玉米市场面临的基本面背景和可能发生的变化，认为玉米短期不存在大涨基础，最起码在农民卖粮进度达到65%以上之前玉米现货不存在大涨基础。

　　（三）供给侧改革短期内并不是做多玉米依据

　　在上文中我们分析了供给侧改革在推行初期价格压力加重，供给侧改革的结果可能会导致玉米价格有显著上升，但在我们看到国家切实改变种植结构和降低库存之前供给侧改革并不是短期玉米做多的原因。目前盘面看供给侧改革有过度炒作嫌疑。

　　（四）淀粉节前偏弱震荡，节后看好

　　根据上文中我们对新年度玉米淀粉供需均衡价格的判断，淀粉山东价格将维持在2000元/吨以上，对应盘面1905元/吨，存在做多机会。但节前腾库容和补库存结束前夕，叠加了春节前物流停止的因素承压较重，等待年后做多机会。

　　二、 现货购销策略及期货投资机会

　　（一）现货收购放缓节奏

　　目前产区卖粮进度较慢，后期看仍有现货价格低点，现货购销方面可尽量先行签订下游订单留有上游采购敞口，放缓收购节奏，降低平均收粮价格的同时可有效防范风险。

　　（二）优质粮源值得投资

　　今年新产玉米品质问题较为突出，主要由于秋收多雨秋寒，给玉米品质带来负面影响，霉变毒素超标问题常见，容重普遍较低，若投资者具有现货储存条件，可择优选取容重高、霉变低的优质玉米进行囤积等待年后优质粮食价格上涨。年后优质玉米价格上涨是大概率事件。

　　（三）港口库容值得投资，仓单（期货）或长期溢价现货

　　目前锦州港和鲅鱼圈的库容问题突出，玉米贸易无库容可用的情况突出，预计年后库容紧张是常态，库容值得投资，由此衍生我们认为期货将长期溢价现货。

　　（四）玉米存在做多机会，但不是现在

　　目前价格的玉米达南港已比进口的大麦高粱价格更低，而作为饲料玉米的市场主流价格高于高粱大麦50-150元是较为合理区间，玉米盘面存在价值投资机会。

　　但鉴于目前正处于售粮高峰，做多玉米将承担现货售粮压力，难有大涨，可在农户售粮超过65%后逢低开始逐渐建立多单。（作者单位：鲁证期货）